Micro is What We Do, Macro is What We Put Up With （我们有所作为的是微观，宏观我们只能顺应。）

—— Charlie Munger （查理·芒格）

 

 

Part 01 困局与困惑

 

2025年落下帷幕。回顾一年的发展，在国内投资下行、消费降级、国际中美竞争加剧的大势之下，我们更多地感受到了经济发展的阵阵寒意。

 

众多行业市场空间收缩，竞争加剧，利润下滑，企业两极分化。众多民营企业、中小企业出现生存危机。行业内卷，企业裁员，控股权转让，债务暴雷，门店倒闭，老板跳楼……，各类负面消息层出不穷。大量企业在困境中也陷入了困惑，看不到未来出路与希望。

 

2025年春节，DeepSeek-R1大语言模型、宇树人形机器人、动画电影《哪吒之魔童闹海》横空出世，搅动了世界，同时也让社会大众看到了技术创新领域的发展潜能与空间。

 

与传统产业相比，人工智能、智能机器人、自动驾驶汽车等新技术产业领域人才、技术壁垒高，行业外企业与个人进入比较困难。但是面对中国巨大的市场发展潜力、庞大的产业基础与企业数量，大规模的资本与人才供给，这些高技术赛道同样面临激烈的竞争。

 

人工智能商业落地应用，引发了大模型市场抢夺战。新能源汽车价格战，加速了行业集中与企业淘汰。即时零售市场，京东、美团、饿了么上演了三国杀。新技术、新产业、新业态、新模式的四新领域发展同样也不容易。

 

“未来经济、产业走向何方？未来企业路在何方？ ” 这是当前国内企业经营者、民营老板最为关注问题， 也是2025年我们研究咨询最多的问题。

 

Part 02 内需主导

 

1、经济发展主导模式

 

从需求来看，消费、投资、出口是拉动经济的三驾马车。从拉动经济的主导需求来源区分，一国的经济发展模式可分为内需主导型经济与出口导向型经济。

 

内需主导型经济，是以国内最终消费与资本形成（投资）为主要需求来源，经济循环以 “国内生产 — 国内消费 / 投资 — 再生产” 为主线，外需为补充而非支柱，形成内生增长闭环。

 

出口导型经济，是以开拓国际市场、扩大出口带动生产、就业与技术进步，将经济重心从国内转向全球，形成 “出口 — 投资 — 产业升级 — 再出口” 的循环模式。

 

根据世界银行主要关键判定指标，通常外贸依存度（进出口贸易总额占GDP的比重）高于60%，出口占GDP的比重高于20%，为出口导向型经济。反之，为内需主导型经济。

 

发达国家中， 韩国、德国、法国、意大利、英国、新加坡是典型的出口导向型经济。韩国2024年的外贸依存度、出口占GDP的比重分别高达82%、 44%。德国2024年的外贸依存度、出口占GDP的比重分别高达 80.3%、 42.1%。 法国2024年的外贸依存度、出口占GDP的比重分别高达 67.2%、 33.2%。意大利2024年的外贸依存度、出口占GDP的比重分别高达 63.1%、 32.7%。英国2024年的外贸依存度、出口占GDP的比重分别高达 62.4%、30.6%。

 

美国、日本是典型的内需主导型经济。美国， 2024年外贸依存度、出口占GDP的比重分别为 24.9%、 10.9%，消费占 GDP 约 70%，居民消费升级与服务业驱动增长，出口以高科技与高端服务为主，内需韧性极强。日本， 2023年外贸依存度、出口占GDP的比重分别为 45.2%、 21.9%，消费与内需投资稳定，出口以高端制造为补充，虽净出口有贡献，但增长核心在内需与创新。

 

2、中国经济转入内需主导型发展模式

 

2025 年 12 月 10—11 日召开的中央经济工作会议， 首次明确 “内需主导”， 并列为 2026 年重点任务之首，标志内需从重要战略升级为经济发展主导力量。

 

2001年中国加入WTO以后， 出口占 GDP的比重 从 2001 年 20% 升至 2006 年峰值 36%，加工贸易占比高，外资主导出口，净出口对 GDP 拉动显著，是典型出口导向模式。

 

2009年以后，尽管中国出口额、外贸总额持续增长，但是中国的出口占 GDP 的比重、外贸依存度开始不断下降。

 

中国的出口占 GDP 的比重 2018年降到19.5%，2021-2025年基本保持在19%-20%之间。外贸依存度，从2021年的50.3%逐步下降到2024年的32.5%左右（参见图1）。

 

2019-2025年11月，消费与投资一直占据中国GDP总量的96%以上（参见图2）。中国经济已经转入内需主导型的发展模式。

 

图1: 2000-2025年中国外贸依存度、出口占GDP比重变化情况

 

 

 

图 2. 2015-2025.11中国消费、投资、净出口占GDP比重（%）

 

 

Part 03 投资下行转负

 

1、投资增长下滑转负

 

长期以来，中国经济增长对固定资产投资（通常简称投资）的依赖性很高。2015-2025年11月，投资占中国GDP的比重一直在40%以上（参见图2）。

 

2019年开始，中国投资增长速度不断下降，2025年转向负增长。2019年投资增长速度为5.4%，2024年降到 3.2%，2025年1-11月降为-2.6%（参见图3）。

 

图 3. 中国2015-2025.11主要经济指标增长率变化（%）

 

 

 

固定资产投资，主要包括房地产开发投资、基础建设投资、制造业投资三大领域。

 

其中，房地产开发投资，2021年达到历史峰值，2022年起持续负增长，2024年增长速度降为-9%，2025年1-11月继续下降，为-15.9%。

 

政策驱动的基建投资起到托底作用，但是2025年以来依然向下转为负增长。2022年，国家专项债发行叠加稳增长发力，基建投资增速推高到11.5%。2023-2024年回归， 资金端靠专项债与特别国债支撑，项目端聚焦交通、水利、能源转型等 “两重” 项目，增速 2024年降至4.4%。但是2025年基建投资出现负增长， 2025年1-11月增长率降至-1.1%。

 

制造业投资，2021年因海外出口快速激增、升级改造政策加码等原因，拉动产能扩张，增长高达13.5%。2022-2024年维持中高位。但是2025年1-11月降至1.9%，增长趋于停滞。

 

2、房地产与基建产业链成为寒冰区

 

债务、回款成为房地产与基建产业链的突出问题。房地产销售持续下行，行业债务危机严重，整个产业链形成不良连锁反应。企业爆雷、破产重整、拖欠工程款、无钱支付供应商等现象在行业上下游普遍现象。行业标杆企业万科、万达也未幸免。

 

2025年，万科经营业绩持续恶化， 遭遇债务违约、信用评级崩塌等重大危机，成为房地产行业深度调整的标志性事件。万达集团继续深陷债务危机，股权冻结与司法风险集中爆发。因为下属项目公司法律纠纷，王健林也被列入限制高消费名单（次日取消）。万达全年连续出售60多座万达广场， 以期断臂求生。

 

政府项目风险高企。地方政府与融资平台债务沉重，财政缺口很大，基础设施与公共工程支付能力不足。政府项目以停工、延长审计流程、延期支付等方式拉长付款账期。土地财政时代终结，地方财政驱动的城市与基础设施建设改造模式发生变化。

 

区域性市场保护问题表现突出。扶持激励性政策、社会资源以及地方政府、国有企业等体制内投资项目向中央与地方大型国有企业集中，大量民营企业特别是中小企业发展陷入困境。

 

2025 年 1-11 月中国固定资产投资（不含农户）同比下降 2.6%。民间投资降幅更深，为-5.3%。 民间投资信心不足，需求偏弱、盈利预期走弱，叠加部分领域准入壁垒，民间投资降幅（-5.3%）显著高于整体，扣除地产后仍降 0.7%。地方财政的土地出让收入下滑，化债压力大，专项债使用效率与基建扩张受限，基建投资由正转负（-1.1%）。

 

房地产与基建产业链，成为中国当前经济的寒冰区。

 

 

 

 

（待续）

 

 

作者：薛建林